机构：中信证券股份有限公司研究员：罗鼎/杨畅

1H20收入同比+1.7%，净利润同比+1.3%，内地、港澳收入表现分化，内地贡献利润核心增长。毛利率明显上升，费用率有所提升，经营现金流出增加。2Q20内地新签订单高增，下半年新签订单料稳步回升，在手订单充沛。内地积极探索高周转业务模式，港澳积极把握政府工程推进机遇，加快装配式拓展。我们维持公司2020-2022年EPS预测1.28/1.51/1.70港元，现价对应PE为4.5/3.8/3.4x；维持“买入”评级。

1H20收入同比+1.7%，净利润同比+1.3%，内地、港澳收入表现分化，内地贡献利润核心增长。公司1H20营收280.0亿港元，同比+1.7%；毛利50.7亿港元，同比+16.5%；归母净利润29.0亿元，同比+1.3%；EPS为每股0.57港元，同比+1.3%。1Q20受疫情影响较大，2Q20内地疫情受控后，新签订单以及在手订单执行全面加速增加带动1H20业绩同比增长。分地区看，内地/香港/澳门实现收入140.3/102.9/19.5亿港元（同比+4%/+5%/-27%），毛利38.7/6.6/2.4亿港元（同比+22%/-1%/+1%），公司在内地转型周转快、回报高的基建项目初见成效，叠加业务信息化集约化管理提升，规模稳增且盈利水平提升；香港仍受疫情反复影响，后期政府工程落地有望加快；澳门疫情已受控制且部分项目进入后期，毛利率有所回升。公司建议派息每股0.17港元，中期分红率为30%，疫情影响下派息仍保持稳定。

毛利率明显上升，费用率有所提升，经营现金流出增加。1H20公司综合毛利率同比+2.3pcts至18.1%，主要由于内地业务信息化集约化管理提升、导致毛利率大幅度提升（内地毛利率提升4pcts至27.6%）。公司费用率为7.6%（同比+0.8pcts），其中销售管理/财务费用率为2.8%/4.8%，同比持平/+0.8pcts。此外公司合营联营公司应占溢利6.4亿港元（同比-31%），主要为疫情期间高速公路免收费政策带来收入下降等因素。1H20经营现金净流出50.3亿港元（去年同期净流出14.1亿港元），其中基建项目净支出37.2亿港元（去年同期9.3亿港元），经营性现金流流出增加主要为PPP项目施工进入高峰期，且新拓展的GTR项目前期支出较多，以及高速公路疫情期间无法收费等所致；投资现金净流出13.8亿港元（去年同期净流出9.6亿港元）；融资现金净流入75.1亿港元（去年同期净流入55.2亿港元）。

2Q20内地新签订单高增，下半年新签订单料稳步回升，在手订单充沛。公司1H20新签502.2亿港元（同比-14.0%），其中中国内地新签214.6亿港元（同比-12.7%），主要为公司权衡规模增长和杠杆的关系、进一步压减长周期订单比例，以及1Q20疫情期间招标较少所致，2Q20内地新签订单175.4亿港元，同比+107.4%，料下半年新签订单增长持续；香港/澳门新签134.3/127.5亿港元（同比-36.9%/+26.1%），主要为港澳项目受政府基建计划波动较大，随着大湾区诸多项目即将落地，新签订单料稳增。1H20公司在手订单4,283.9亿港元(同比+7.5%)；未完工订单2475.9亿港元（同比+1.1%），为2019年收入的4倍，在手订单充裕，料将保障业绩稳定增长。

内地积极探索高周转业务模式，港澳积极把握政府工程推进机遇，加快装配式拓展。公司在内地以基建建设和投资项目为主，为降低杠杆及改善现金流，公司计划加大政府定向回购项目（GTR）力度，此类项目与传统PPP项目相比，周转快、项目周期更短，1H20GTR等新模式短周期项目在内地新签订单占比进一步上升至60%，长周期PPP项目占比下降至9%。港澳方面，公司继续把握港澳政府大力推进工程项目机遇，随着大湾区基建项目逐渐落地，公司作为深耕粤港澳地区的基建龙头，港澳地区的订单料保持稳健。此外，公司加强科技赋能，旗下海龙装配式建筑的新签合同额超过100亿港元，目前已有6个工厂投产（年产能150万方），在已进入市场中占有率约为10%-25%，公司未来计划拓展华东、海南、新加坡市场，提升装配式业务的竞争力及影响力。

风险因素：基建增长不及预期；粤港澳大湾区建设不及预期；GTR项目拓展不及预期。

投资建议：综合考虑内地逆周期调节带来较好基建需求，港澳新签订单逐步兑现业绩，以及内地业务结构调整逐步完成，我们维持公司2020-2022年EPS预测1.28/1.51/1.70港元，现价对应PE为4.5/3.8/3.4x；维持“买入”评级。