汇添富基金胡奕：低波动固收+产品的投资管理思考

在低利率环境、股票市场波动加大的背景下，稳健收益风格的基金产品愈发受到部分投资者青睐。这类投资者既追求“获得感”，也看重“安全感”，如何实现二者“兼容”，笔者认为核心在于锚定客户需求——在低回撤前提下获取稳健绝对收益，力争超越纯债产品回报，并在市场复杂年份仍贡献正收益。

要实现这一目标，笔者认为投资关键在于选择契合产品投资目标的底层资产。下文将从股票、转债、债券三类核心资产的选择逻辑，以及组合管理思路，逐一探讨。

股票方面，需聚焦“低波动+稳收益”。

股票配置需紧扣组合低波动、绝对收益的目标，核心是精选回撤可控、回报稳健的标的，同时控制仓位阶段性参与大爆发产业中的高速成长标的，核心仓位具体分为如下三类：

其一是红利价值股。长期可持续的股息率是核心观测指标，既能反映公司商业模式的稳定性、利润质量与治理水平，也体现估值安全性。从历史回溯看，现金流类、红利类指数，不仅长期跑赢大盘指数，且绝大多数年份能贡献正收益，契合绝对收益需求。投资上，组合会精选“商业模式优+现金流充裕+股息率高+估值安全”的标的。

其二是稳定成长股。聚焦商业模式优异、低估值的高质量个股——这类股票可能因市场风格、景气周期等因素估值偏低，但当前股息率、PB-ROE等指标已提供充足安全边际。个股投资往往需在“质量、估值、景气度”的“不可能三角”中取舍，笔者在投资中更侧重“质量+估值”，淡化短期景气度，通过安全边际提供保护。

上述两类股票的预期回报（中低速增长+股息率+估值提升）相对稳定，组合将动态调整，若短期涨幅过大导致预期回报率大幅下降，则果断卖出；若因市场风险偏好上升被抛售、预期回报率上升，则逆向买入。

其三是阶段性参与高成长行业。对AI、创新药、新消费等处于产业爆发期的行业，或未来出现的爆发性产业，组合精选估值合理的机会，严格控制仓位与回撤，用于收益增强和风格平衡。

转债方面，需聚焦低价转债，逆向把握钟摆机会。

转债是“低犯错成本参与股票投资”的工具，容易受股市、债市、机构行为等多因素影响，估值波动较大，但定价逻辑相对清晰。组合将从定价角度，自下而上把握转债风险收益不对称的投资机会。

因此大幅波动反而给组合提供了更好的投资机会,关键是需做到“底部贪婪、顶部恐惧”。

一方面，做好自下而上核心选择——低价转债。假设一个转债没有信用风险，那么债底就是坚实的底部。低价转债是指价格离债底比较近、甚至跌破债底的转债。本质是“买入债券的同时，以低价获取看涨期权、下修期权”。历史上95%的转债以强赎转股退出，发行人核心诉求是转股而非还债，因此“促转股意愿”是低价转债的关键收益来源。

投资低价转债会相对淡化转股溢价率（可通过下修或正股爆发消化），更关注三大指标，即到期收益率（安全垫）、对应正股弹性（周期、周期成长、高成长行业正股弹性更高，易快速消化溢价）、发行人转股意愿与能力。

另一方面，做好自上而下关键择时——逆向应对估值钟摆。由于股市、债市、机构行为等多因素影响，转债估值会像“钟摆”般在极端便宜与极端高估间摆动，这是极好的投资机会，但需做到“底部贪婪、顶部恐惧”。当股票走弱、转债标的信用风险发酵、机构负反馈时容易导致估值全面低估（如2018年二季度、2021年一季度、2024年三季度，2024年曾有半数转债价格低于债底）。转债理论底部为债底，此时需坚定逆向买入。反之，转债的全面高估往往出现在股票上涨行情中，受到市场情绪的推动，转股溢价率攀升到高位，比如30%，这意味着在股票整体情绪比较高的时候，股价还要再涨30%，转债才能强赎，这是需要较强假设的，所以如果上涨到历史高位，组合会适当降仓。

债券方面，需锚定股债负相关性，严控风险、提升灵活度。

除全市场流动性极端松紧时段外，股债多呈负相关性，是组合稳健性的重要支撑。债券配置逻辑如下：一是久期与仓位上，若债券市场回撤风险可控，久期会略长于一般中短债组合；核心仓位为高等级信用债，规避信用风险。二是风险控制上，通过跟踪机构行为、交易结构等中微观因素，预判并规避极端市场风险，提升资产灵活度，核心是“积极控回撤”。

最终，落实到组合层面，仍需双思路实现低回撤目标。

选择“较高风险收益比”的底层资产是基础，同时还需进一步控制组合波动率。

事前，做好主动仓位管理与均衡配置。将权益仓位控制在10%左右，避免权益风险过度暴露；不做频繁择时，因为频繁择时的收益多为随机游走，仅在置信度极高时进行大类资产偏离调整。同时，尽可能实现多维度均衡，组合覆盖红利、质量、成长等风格及不同行业，同时利用股票仓位（核心仓位偏大盘）与转债（多对应中小盘股票）形成“大盘+中小盘”再平衡，增强组合稳定性与市场适应性。

事后，做好被动风险止损。当组合回撤扩大时，即时检视风险暴露与后续操作；若极端情况下回撤接近预设目标，及时降低仓位以控制风险。

总之，低波动固收+产品的投资需以客户需求为起点，通过精选底层资产、优化组合配置、动态风险控制实现“低回撤+稳收益”目标。在实际操作中，既要坚守策略定力，也需持续迭代优化，以应对复杂多变的市场环境。

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